编者按：隆基股份是A股的大牛股之一，五年时间，股价上涨十倍左右，如果从最低价到最高价计算，差不多接近30倍的涨幅，那么隆基股份靠的是什么?就是不断增长的营业收入和净利润。

下图是隆基股份的营业收入和净利润，可以明显的看到，隆基股份的营业收入由2009年的7.65亿元增长至2018年Q3的146.71亿元，增长了19倍。净利润由1.05亿元增长至2018年Q3的18.87，增长了16倍，股价增长10倍也在情理之中了。


今天就来复盘一下隆基股份的成长过程。

1、产业链不断延伸，市场空间越来越大

隆基股份2018年半年报披露，公司长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站的开发等。如下图所示，基本涵盖了光伏产业链的所有环节。

但是很显然，隆基股份一开始并非如此，隆基股份上市时的主要收入构成是单晶硅片和硅棒，这是光伏产业链里面这么多年唯一赚钱的地方，因为这是最上游，就像赣锋锂业的锂一样，越靠近上游，下游传导的影响越小。从2013年开始，隆基股份开始往下游组件、乃至光伏电招扩展，截止2017年，组件和硅片收入占据公司收入的最大头，分别为91.75亿元和57.53亿元。因此，我们接下来的分析主要围绕硅片和组件。

反映到资产负债表上，就是公司固定资产或者说产能的不断增加，可以清晰地看到公司的固定资产在2011年、2016年和2017年大幅增长过。截止2018年Q3，公司固定资产账面余额高达133.18亿元，占总资产的比例高达34%，也就是说公司三分之一的资产都是产能。

公司2015年底26.21亿元的固定资产对应5GW产能的单晶硅片和1.5GW组件，2016年20亿元固定资产的增加，对应的是2.5GW的单晶硅片和3.5GW的组件产能，2017年增加的60亿固定资产对应的是7.5GW的单晶硅片和1.5GW的组件产能。2017年底单晶硅片产能对应15GW，而公司2018年目标是28GW，2019年目标是36GW，2010年目标是45GW，继续翻两倍。

正是基于这种不断增加的固定资产和不断扩大的产能，促使公司的营业收入一步步走上新台阶。可以看公司的产量，隆基股份的硅片产量五年增长了10倍左右，2013年硅片产量只有2.72亿片，2017年增长至22.07亿片;组件产量2014年只有43WM，2017年则达到了4531WM，四年十倍。

可是当我们面对产销率时，却发现硅片的产销率逐年下滑，从2013年的99%下滑至2017年的51%，组件的产销率由2015年92%的下滑至2017年的77%。这就是隆基股份的秘密，不断拓展下游，自产自销，隆基股份的硅片产能可以做组件，组件产能可以变成电站，电站可以直接发电上网，或者直接卖电站。

正是公司这么一步步往下游拓展的能力使得公司的收入和利润走上新台阶，股价也没有辜负利润增长。

2、政策性周期行业

看了第一段文字的小伙伴一定好奇，为什么公司的产能可以不间断的扩大，没有竞争对手吗?同时，大家都知道光伏产业是极大依赖光伏政策的行业，行业周期性对隆基股份有哪些影响?

第一个问题是路线的问题，光伏路线以前是多晶路线，对应集中电站，但是单晶路线效率更高，对应分布式电站，因此单晶逐渐成为光伏的主流，而这一切也离不开隆基股份的发展和推动。同时，光伏发展最大的障碍就是平价上网，硅片及组件的价格是电站成本的主要构成之一，而隆基股份的成本是最低的。比如某证券研报称，隆基股份的硅片总成本为3.07元，而其他公司的成本则为3.33元，隆基股份比行业整体低8%左右。

那么为什么隆基股份的成本可以这么低呢?靠的就是研发支出。可以看到2013年至今，隆基股份的研发支出分别为1.56亿元、2.54亿元、2.99亿元、5.63亿元和11.08亿元，占营业收入的比例也在6%左右，可以说是非常高了。

第二个问题很显然隆基股份是由周期性的，硅片和组件的价格一直在下跌，好在成本也在下跌。看隆基股份的毛利率，波动特别明显，有典型的过山车特点，最高的时候2010年有35%，最低的时候只有12%。与毛利率对比，期间费用相对稳定，几乎维持在8%左右，意味着毛利率高于8%以上，公司基本可以保证不亏本。

同时，隆基股份的现金流并不是特别好，2010年至今，累计实现净利润66.73亿元，经营现金流量净额31.55亿元，净现比约0.47，低于一般的上市公司。主要原因是应收账款增加了71亿元，存货增加了22.72亿元，这也是企业快速成长必须面对的事情，关键是应收账款和存货的质量了。

虽然光伏是典型的周期行业，受政策影响特别大，但是隆基股份凭借自己出色技术带来的成本控制能力还是保证了即使行业低谷时也有肉吃。

3、光伏新政何去何从

国家发展改革委、财政部和能源局联合下发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，又称531新政，是世上最严厉的光伏新政，光伏补贴大幅减少。5.31新政很大程度影响2018年下半年中国光伏电站装机量需求，进一步加剧光伏市场化竞争，淘汰制造端落后产能，加速平价上网进程。

基于此，所有的光伏企业股价都苦不堪言，腰斩的比比皆是。

基于光伏业巨大的市场空间，隆基股份的空间究竟有多大呢?且不说空间，隆基股份依然面临几个问题。

下表是隆基股份的资产负债表明细，可以明显看到除了固定资产之外，应收账款和存货是公司资产的主要构成部分，而且存货较年初增长明显，增幅高达104%。应收账款和存货的减值风险依然很高，尤其是在新产能不断增加的时候，如果来一次以前的光伏行业问题，下游电站和发电企业必将面临很大的危机，必将给上游带来较大的风险。

第二个问题是隆基股份的快速发展离不开不断拓展的下游，尤其是现在的隆基股份，开发的光伏电站不仅出售，也在并网发电，虽然发电收入毛利率高，比如2017年光伏发电实现营业收入4.47亿元，毛利率高达71%。但是并网发电的电站对资金的占用非常大，而且现金流很不好，巨额电站在手将极大地影响公司的现金流，毕竟光伏电站资产证券化说了那么多年也没什么进展。

第三个问题是之前的隆基股份是卖铲子，只要硅片卖出去就能赚钱，但是现在全产业链发展虽然抗风险呢能力增加，但是一旦行业出现大的波动，必然对举债发展的隆基股份带来较大的影响。好在隆基股份的海外销售收入也在不断地扩大，可以减少对国内政策的依赖性。

隆基股份最近交易日连续涨停，引发了市场的不断猜想，据光伏們和智汇光伏报道，2018年11月2日上午，国家能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，提及2022年前光伏都有补贴、大幅提高“十三五”规划目标至250GW(甚至达到270GW)、一个月内出台2019年的光伏行业相关政策、户用光伏单独管理等，光伏迎政策反转，超市场预期。

但是无论如何，投资的隆基股份最好的逻辑就是光伏发电占比的不断提升，只要装机量上去，隆基股份的业绩一定非常好。只要你相信光伏发电未来在全球占有较大的地位，那么一千亿或者二千亿可能都不是隆基股份的上限。

问题来了，光伏产业，您究竟怎么看?